九牧王这几年的业绩表现还可以，毛利率仍在持续提升？

九牧王股份有限公司（股票简称：九牧王）2004年成立，2011年5月在上交所主板上市，是中国领先的商务休闲男装品牌企业，核心产品九牧王男裤等系列产品多年来深受消费者的喜爱和好评。

2025年前三季度，九牧王的营收同比下跌了6%。2024年刚打破连续两轮的“俯卧撑”模式，2025年还是稳不住连续增长的趋势，晚一年也得再俯下来一回。

男裤是九牧王的核心业务，占比过半；还有茄克、T恤、衬衫、西装和其他业务，合计占了另一小半。主要的市场在境内，几乎就没有发展国际市场。

2022年出现过亏损，2023年反弹后，连续两年维持在峰值年份一半不到的水平，2025年前三季度大幅增长1.3倍，可能有机会创下较好的年度业绩。

之所以这样说，是前两年四季度的盈利情况都是不错的，虽然2024年四季度的情况没有以前年份的四季度好，但也没有像二季度那样亏损，就算整一个平均水平，全年的业绩也是可以相对较好的。不过，现在的经营形势复杂，也不宜过于乐观。

营收的表现其实并不乐观，从2024年三季度开始的营收同比下跌，已经持续了五个季度，哪怕离现在最近的2025年三季度处在“螺旋”下跌之中，跌幅也没有收窄，甚至还有所扩大。从营收方面看，现在的市场形势其实并不是太乐观。

从分季度的主营业务看，只有2024年和2025年的二季度，出现过主营业务亏损，其他季度都还能够盈利。之所以二季度的表现较差，应该与其营收规模是全年四个季度中最差的季度有关，这就是典型的季节性因素影响了。

我们当然看到了，期间费用占营收比相当夸张，大多数的季度都比同期的营业成本高，甚至部分季度达到了营业成本的两倍以上，比如2024年和2025年二季度。

按年度来看，毛利率是呈平台状逐步提升的，2018年和2019年是56%出头的平台，2020-2022年是60%左右的平台，最近两年上升至65%出头的平台，2025年前三季度的毛利率，超过了前七年中的任何年度水平。

在最近八年中，有一半的年份，销售净利率和净资产收益率都是优秀级的水平，另外三年也是接近优秀的水平，只有亏损的2022年表现较差。

2022年的主营业务盈利空间和2021年并无明显差异，其亏损并不来自于主营业务。主营业务盈利空间在2023年达到17.2%的峰值后，持续下跌，2025年前三季度，又回到了2021年的水平。折腾了一圈，还是回到了四年前。

期间费用中，主要是销售费用的支出太夸张了，在2023年占比略有下降后，2024年和2025年前三季度的占比都在大幅增长。是不是出现了，通过加大销售费用方面的投入，边际贡献递减，到了必须要收缩开支的时候呢？从其2025年前三季度的销售略有下降看，似乎确实到了这个转折期。

在其他收益方面，前几年都是大额净损失的状态，2025年前三季度变成净收益状态。主要的损失项是“资产减值损失”，从2024年和2025年上半年的情况看，主要就是“存货跌价损失”，服装这一行，既有季节性，也有潮流转换之类的影响，“存货跌价损失”偏高是正常现象。

主要的收益项是政府补助和“投资收益”，其投资品种非常丰富，几乎什么都在投资，有所收益也正常，这方面基本上没有太多的损失。但“公允价值变动收益”的情况就不好说了，其构成既有“交易性金融资产”方面的投资收益或损失，也有“其他非流动金融资产”的收益或损失，前几年也算是倒霉，年年都在大额损失。

“经营活动的现金流量净额”表现正常，每年都是净流入的状态，金额波动也不算大。从2022年以来，固定资产类的投资需求也很小，这就是其有多余现金去投资的原因所在。

经营性长期资产基本稳定，但固定资产在下降，“使用权资产”在增长。不知道是其销售环节的投入增加导致的使用权资产增长，还是更多采用以租代购的方式来解决新增固定资产这类问题？结合着销售费用的增长，估计是以前者为主，具体情况我们就不去细看了。

存货的规模相对稳定，但存货周转天数有变慢，2025年前三季度已经超过了一年的周转期，还是偏长了。这当然也是其“存货跌价损失”一直较高的主要原因。降存货可是一件说起来容易，做起来极难的工作，特别是在消费品行业中，难度更大。

“”应收票据及应收账款“”在持续下降，这当然是好事，其应收账款的周转天数一直在20天左右，算是比较好的水平。”应付票据及应付账款“在2024年末达到了峰值后，2025年三季度末有所下降，如果营收规模下降，供应链欠款还有下降的压力。

从其合同负债（主要是”预收商品款“）的规模在2025年三季度末较年初大幅增长的情况看，这一般是营收增长的前兆，会不会真的是这样呢？过段时间再看，就会有准确答案了。

九牧王在2022年末“缩表”（总资产下降）之后，总资产基本稳定在57亿元的水平，资产负债率在持续下降，长期偿债能力在本来就强的基础上仍在加强。短期偿债能力也是在提升的，这方面没有什么可说的。

九牧王的业绩表现还是可以的，但多年来，他们已经无法给投资者所谓的惊喜了，只是偶尔有点惊吓。这是一个熟透了的行业，想要重新迎来高速增长之类的，难度很大。

至于说会不会因为销售渠道的转换，特别是流量经济兴起后，导致企业销售费用增长，却无法带来营收增长的问题。这当然是现实存在的较大风险，我估计有至少超1/3的传统品牌，会受广告渠道等变化的严重影响，九牧王会不会也在其中呢？希望不会吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！