九牧王（601566）：男裤龙头的转型阵痛与估值修复拉锯战

九牧王：男裤龙头的转型阵痛与估值修复拉锯战

本文首发日期：2025年12月9日

一、公司基本面：从“裤王”到“多品牌玩家”的坎坷长征

九牧王的生意经，可概括为“男裤老本行压舱底，多品牌试水开新局，投资业务赌运气”。用大白话解释，它就是中国男装界的“裤子大王”——你爸爸衣橱里那条穿了十年不变形的西裤、职场新人第一套面试西装，甚至年轻人追的韩系休闲装，都可能来自九牧王的车间。公司2025年前三季度营收21.30亿元（同比-6.02%），但净利润3.10亿元（同比+129.63%），这份“利润暴增营收却下滑”的奇葩财报，揭露了一场主业疲软靠投资续命的生存博弈。

核心业务三分天下：

男裤业务：贡献超51%收入（2025年中报7.67亿元），连续25年全国市占率第一，相当于每7秒卖出一条裤子，是公司的“金字招牌”。但2025年H1男裤收入同比下滑4.05%，主因消费疲软和白牌低价冲击；

多品牌矩阵：旗下韩国通勤品牌ZIOZIA、潮牌FUN瞄准年轻人，但2025年H1收入分别下滑9.02% 和27.37%，合计占比不足20%，属于“扶不起的阿斗”；

投资业务：2025年H1金融资产公允价值变动收益2000-2500万元（去年同期亏损1.11亿元），直接扭亏为盈，但这类收益波动大，堪称“业绩美颜相机”。

护城河与风险点：

规模霸权：积累1200万人体数据，研发6大裤版型，参与制定国家西裤标准，技术壁垒让中小厂难以企及；

渠道网络：直营店占比提升至14%（2025Q3），DTC模式强化用户触达，但转型阵痛期关店优化致加盟收入跌27.79%；

阿喀琉斯之踵：2025年前三季度扣非净利润8464万元（同比-17.38%），揭示主业盈利能力恶化；存货周转天数超300天（2024年），货卖不动比亏钱更可怕。

成长潜力：

短期看，新品如“空调裤”（售出9万条）和自由牛仔裤2.0尝试年轻化突围；长期看，国潮政策加持，但Z世代更认“白牌100元3件”的极致性价比，高端化之路崎岖。

行业排名：

男裤细分领域绝对龙头，但2025年前三季度ROE 7.71% 仅略超行业均值（-0.13%），净利率14.55% 在服装家纺行业中游徘徊。

二、市场标签：题材单薄但业绩成色不足

概念标签：

新零售（线上渠道布局）

电商概念（抖音、小红书带货）

国潮潜在股（但转型效果待考）。

需清醒认识：2025年H1线上收入占比仍低，标签热度与主业下滑形成反差，题材含金量存疑。

三、管理层与股东结构：家族坐镇，转型决心大

实控人：创始人林聪颖家族通过九牧王投资控股53.73%，股权集中决策高效，但治理风格偏传统；

管理团队：董事长深耕行业36年，2025年签约明星李昀锐推年轻化，但品牌老化痼疾难根治；

股东阵容：前十大股东中无证金、汇金直接现身，北向资金（香港中央结算）曾持仓但2025Q3退出，反映外资观望态度；

资本动作：近三年分红率约30%（2024年每10股派3元），但未推出股份回购，市值管理动力不足。

四、财务健康扫描：投资粉饰下的主业隐忧

关键数据（2025三季报）：

营收21.30亿元（同比-6.02%），净利润3.10亿元（同比+129.63%），但扣非净利润0.85亿元（同比-17.38%），盈利质量堪忧；

偿债能力：流动比率2.21，速动比率1.55，短期无虞；但存货余额同比增7.5%（2024年），现金流回款压力凸显；

退市风险：营收规模超20亿元，净资产7.10元/股，概率为零。

五、估值评估：高PE下的主业复苏博弈

行业对比法：

服装行业PE中位数约18倍，九牧王当前PE（TTM）24.37倍，高估35%；PB 2.10倍接近行业均值（约2.0倍），估值合理；

资产价值：

产能重估：生产基地和渠道网络重置价值难量化，但男裤市占率赋予稀缺溢价；

历史百分位：股价14.90元处于52周区间（6.86-18.41元）的97.54%分位，近1年绝对高位[citation:用户消息]；

合理市值预估：

基于2025年预测净利润3.5亿元（机构共识），给予20倍PE（转型折价），合理市值70亿元（当前85.62亿，高估22%）。

六、操作策略：业绩拐点前宜谨慎，深跌可博反弹

建仓买入价：10-11元（对应PE 15倍，PB 1.5倍接近净资产）；

止盈卖出价：16-18元（需扣非净利润增速转正或市占率稳居30%以上）；

当前价格分位：14.90元处于近1年97.54%分位（风险远高于机会）。

后期走势推演：

乐观情景：2026年国潮爆发+年轻化成功，净利润冲4亿，市值看90亿元；

悲观情景：主业持续萎缩+投资亏损复发，股价阴跌至8元以下；

关键信号：季度男裤毛利率、ZIOZIA品牌复苏进度、存货周转天数变化。

免责声明：本文数据来源于公司公告及权威平台（上海证券报、东方财富网、中国证券报等），不构成投资建议。九牧王虽具龙头底蕴，但老铁们需清醒认识：传统股买在破净时，卖在转型顶，故事动听不如现金流实在！